中欧基金曹名长：为什么要做“格雷厄姆式”的价值投资

在A股市场上，信奉价值投资理念的人很多，但真正身体力行、知行合一地严格遵循原则并且被市场认可的屈指可数，中欧基金资深基金经理曹名长是其中之一。

价值投资可谓千人千面，根据不同风格特征，价值投资大师们的风格差别很大，巴菲特、芒格、格雷厄姆和费雪就各有擅长。在海外市场，股票“价值策略”又可以分为大盘价值、中盘价值、价值聚焦、高股息等不同类别，并在不同的市场中发挥优势。曹名长的投资风格偏向于格雷厄姆式的价值投资，他对价值投资中的“价格”有着更为严格的要求，力求买到最具性价比的公司。

“格雷厄姆式”的价值投资者

从业二十多年，曹名长始终保持其一贯的价值投资风格。他告诉记者，价值投资可以概括地分为两大类，一类是聚焦于质地的成长型价值投资，另一类则是聚焦估值的低估值价值投资。相比而言，成长型价值投资的换手率更低。“巴菲特和芒格就是用这种合理的价钱，去买具有护城河、会长期成长的优质标的，并一直持有。”曹名长说。

低估值价值投资更注重所投公司的性价比，例如格雷厄姆，当公司股价经历上涨后偏高时，就会选择卖出，另外寻找具有更大折扣的标的进行“潜伏”。在这种投资模式下，基金经理会不停地去找更有性价比的股票。曹名长属于这一类价值投资者。

在他看来，格雷厄姆式的价值投资风格更易适应当前国内资本市场的整体投资环境。“作为一个典型的成熟市场，美国市场的波动很小，在大部分时间里只能用十块钱的股价买十块钱价值的公司，在这种情况下，更重要的是关注未来哪家公司能够创造更高的价值。而中国市场的波动比美国市场大得多，更容易出现非理性的上涨与下跌，所以我们有更多机会找到性价比好的公司，进行左侧交易。”

放宽对好公司的估值要求

众所周知，巴菲特的投资方式主要来源于格雷厄姆和费雪，巴菲特将格雷厄姆对低估值的追求以及费雪对成长性的追求有机结合，最终形成了自己鲜明的价值投资风格。而在低估值与成长性之间，曹名长也在不断探索取舍之道，以实现操作策略的优化。“以前对买入价格有很高的要求，但是现在，我也在对自己的投资方式反复琢磨，可以考虑逐步放宽对真正好公司的估值要求。”曹名长说。

“因为A股市场的投资偏好出现了很大的变化。”曹名长表示，以往的市场经常同涨同跌，甚至有时候会出现小公司、差公司涨得比大公司、好公司更多的情况。而现在市场的分化越来越明显，一个行业板块在上涨时，好公司往往涨得更多；而下跌时，差公司往往跌得更多。在这样的市场环境下，即便是股价略有上涨，只要所选的是真正的好公司，以略高的价格买入并长期持有也未尝不可。作为专业投资者，需要顺应A股市场的长期变化趋势，顺势而为。

与此同时，团队研究力量的提升也增强了曹名长对估值的容忍度，让他对公司未来的成长性更有把握。“我们会继续加大对公司的研究深度，通过系统化、流程化、基于基本面的研究，找到那些资质较好、股价也不太贵的标的，并长期持有。”曹名长表示，在优化投资策略的同时，他长期坚持的投资理念和风格、左侧交易原则，以及相对高仓位运作原则不会改变。

评价个股看质地和杠杆率

今年宏观经济不确定性较多，国内经济存在下行压力，在黑天鹅频出、白马股不断“暴雷”的市场环境中，曹名长认为选择标的主要看两点：质地和杠杆率。他分析，所谓的系统性风险其实没那么可怕，在经济没有完全崩坏的环境下，质地和杠杆率两大要素基本可以决定一个企业是否能够保持持续的经营状态。“每个企业都有自己的能力圈，有其熟悉的、擅长的领域，所以就是要找具有护城河，能够在同类企业中占据龙头地位并且具备良好现金流的企业。同时，企业的杠杆率也不能太高。”

针对上半年投资者聚焦核心资产的现象，曹名长分析，“聚焦”是市场各类投资者在不确定的宏观经济环境下，评估股票风险收益后的集体选择。分析这些被聚焦的核心资产可以发现，这些公司从短期业绩、长期竞争壁垒和成长空间来看仍处在合理范围内，因此市场不必过于担心。

谈到看好的板块和行业，曹名长表示，长期来看好公司主要集中在消费、金融、TMT和医药等领域。在当下的估值环境下，他更偏爱消费行业里的可选消费板块，以及医药和金融板块。此外，过去几年消费品行业估值大幅提升，目前的估值水平处于“合理偏上”，对于业绩增长稳健的公司，依然存在成长空间。

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